Russian equity market in the system of the emerging markets

Abstract

The article discusses investment activity of joint stock companies on the domestic and foreign capital markets and the role of emerging markets in the investment process.

Full Text

Создание в России рынка акционерного капитала, его институтов и нормативной базы основывается на колоссальном опыте, накопленном за столетия его развития во всем мире. Вместе с тем зачастую заимствование происходит без четкого представления общих закономерностей развития данной сферы экономики, часто данные рынки страдают от низкой ликвидности и высокой волатильности (подвижности) фиктивного капитала, воплощенного в акциях, и в огромной степени зависят от внешних финансовых ресурсов, которые нередко всецело определяют его динамику. Российский рынок является частью мирового хозяйства. Степень его открытости уже весьма велика и в дальнейшем, скорее всего, будет повышаться, а значит, состояние мирового финансового рынка будет все больше сказываться на финансовом рынке страны, что продемонстрировал мировой финансовый кризис в 2008 году. Масштабы акционерного капитала в той или иной стране характеризуются прежде всего показателями капитализации (совокупная курсовая стоимость всех выпущенных акций компаний, имеющих регулярную котировку), ее долей в ВВП, оборотом торговли, количеством акций, имеющих регулярную котировку (листинг). Ценные бумаги на российском рынке уже выделились в самостоятельный и довольно многочисленный класс активов. В последние годы отечественные компании всё острее испытывают потребность в капитале и всё активнее используют долевые и долговые инструменты. Это, естественно, ведёт к качественному и количественному росту российского рынка акционерного капитала: расширяется число эмитентов, увеличивается количество торгуемых акций, повышаются объёмы торгов, увеличивается капитализация рынка. Тем не менее ситуация на российском рынке акций остается неустойчивой и определяется действием таких факторов, как нестабильность конъюнктуры глобального рынка капитала, доминирование спекулятивных операций на отечественном рынке акций и умеренным интересом консервативных инвесторов к его инструментам. Наравне с низкой долей сбережений населения в общем объеме инвестиций в ценные бумаги (в том числе в акции) недостаточен уровень развития институтов коллективных инвестиций и проблема малого объема пенсионных резервов, направляемых в акции. В России существуют законодательные ограничения на участие инвестиционных и пенсионных фондов в IPO. На отечественном рынке продолжается отток капитала, инвесторов и эмитентов. Для профессиональных участников рынка ценных бумаг в первом полугодии 2012 года начала работу объединённая биржевая группа РТС и ММВБ, однако ожидавшейся от этого объединения синергии не наблюдается. Результатом слияния должна была стать унификация и упрощение регламентов и процедур, повышение эффективности торговых площадок, клиринга и расчётов, а также улучшение рыночной ликвидности (хотя только незначительное, поскольку две биржи осуществляют торговлю преимущественно различными инструментами) [3]. Инфраструктура рынка (торговые системы и системы клиринга и расчетов) достаточно развиты в технологическом плане, но являются крайне разрозненными. Такая фрагментация существенно увеличивает транзакционные издержки. Существенным вопросом для фондового рынка является соотношение внутренних и зарубежных торговых площадок в структуре оборота российских акций. Соотношение торгов акциями российских компаний на внутреннем и зарубежных рынках от традиционного в последние годы уровня 70% на 30% сдвинулись к иной пропорции - 50% на 50% (по данным группы "Московская биржа"). На зарубежных биржах торгуются депозитарные расписки на акции около 70 российских эмитентов. Капитализация характеризует не только масштабы рынка, но и даёт возможность сравнивать рынки между собой по стоимости капиталов, обращающихся на рынке. Ухудшение конъюнктуры российского рынка акций привело к уменьшению рыночной капитализации. Капитализация отечественного рынка акций составляет всего лишь 2% в капитализации глобального рынка [4]. Примерно 26,6% суммарной капитализации приходится на внешние рынки. Наблюдается не только падение капитализации, но и ухудшение ее качества. Под размером компании на фондовом рынке принято понимать размер её рыночной капитализации. Финансовая глубина и отраслевая структура макроэкономики являются важными факторами развития рынка ценных бумаг. Российский рынок акций отличается высокой концентрацией капитализации как по эмитентам, так и по отраслям. Российский фондовый рынок отличается ярко выраженной олигополистической структурой, которая проявляется в абсолютном доминировании немногочисленных «голубых фишек» в структуре торговых сделок, а также характеризуется высокой волатильностью и известным перекосом в отношении удельного веса на нём ценных бумаг компаний топливно-энергетического комплекса. Конечно, отраслевая структура фондовых рынков во многом является производной от отраслевой структуры экономики, и в случае России эта закономерность соблюдается. В экономике России ярко выражено доминирование сырьевого сектора и на государственном уровне осознается необходимость ее диверсификации. Невысокий уровень диверсификации фондового рынка страны ведет к неравномерному распределению отраслевых рисков (главный такой риск - уровень международных цен на нефть, газ, металлы, - ложится бременем на весь рынок акций). Список наиболее капитализированных эмитентов практически не претерпевает существенных изменений (таблица 1). Первое место по капитализации неизменно и с большим отрывом от второго ($129 млрд) занимает ОАО "Газпром". На второе место переместилось ОАО "НК Роснефть", сместив ОАО "Сбербанк России" на третье место. В целом первые восемь мест в этом списке в последние годы заняты одними и теми же компаниями, в сумме составляющими около 56% капитализации. Доля десяти наиболее капитализированных эмитентов сохранялась на уровне 62,2%, уменьшение концентрации капитализации, наблюдавшееся ранее, приостановилось. Отраслевая структура капитализации рынка акций остается практически неизменной. Нефтегазовая отрасль составляет 50% капитализации. Высокая доля топливно-энергетических компаний, акции которых котируются на бирже, свидетельствует о низкой диверсификации российского фондового рынка. Как следствие, существует почти линейная корреляция между ценами на энергоносители и колебаниями цен на российской фондовой бирже. Доля «Газпрома» в общей капитализации рынка составляет наибольшую долю - 15,1%. Доли металлургии, финансовой отрасли, электроэнергетики в капитализации уменьшились. Таким образом, структурные диспропорции капитализации сохранились. Таблица 1 Список наиболее капитализированных российских эмитентов, 2012 г. (по данным группы "Московская биржа") К 2020 году капитализация формирующихся рынков может утроиться и достичь $17,4 трлн, а их доля в совокупной капитализации фондовых рынков мира вырастет с нынешних 16% до 24% [2]. И хотя последствия глобального финансового кризиса 2007-2008 годов, замедление темпов роста экономики, бюджетная консолидация и всё ещё слабая финансовая система прервали тенденцию роста, показатели капитализации начали постепенно улучшаться. Распределение фондового капитала среди стран с быстроразвивающимися рынками неравномерно: страны БРИКС (входит и Россия) составляют практически 70% всего объёма капитализации развивающихся стран. Сравнив уровень доли акций, находящихся в свободном обращении на рынке (free float) в России и на других развивающихся рынках, можно сделать вывод о том, что рост капитализации российского фондового рынка не обеспечен изменениями качественных показателей, к которым можно отнести free-float. К показателям качества фондового рынка относят ликвидность. Ликвидность рынка - это возможность успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объёмы ценных бумаг в короткое время при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию. Показатели ликвидности внутреннего биржевого рынка акций снизились. К тому же круг инструментов, на котором сфокусирована торговля акциями, остаётся весьма ограниченным. Концентрация внутреннего биржевого оборота на акциях отдельных эмитентов остаётся чрезвычайно высокой: на долю десяти наиболее ликвидных эмитентов акций приходится 86% общего оборота, при этом около половины оборота составляет доля только двух эмитентов - ОАО "Газпром" и ОАО "Сбербанк России". При этом наблюдается некоторое увеличение интереса к ориентированным в основном на внутренний спрос инструментам компаний ряда несырьевых секторов российской экономики, в том числе машиностроительного и потребительского. Следовательно, российский рынок обладает малой ликвидностью рынков акций, и преимущественная часть акционерного капитала сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах. Структура собственности рынка ценных бумаг России характеризуется крупными пакетами, в значительной мере исключенными из рыночного оборота, относительно низким уровнем свободного обращения акций. В таком рынке акций в экономике преобладает долговое финансирование хозяйства (включающее банковские кредиты и облигации), так как контролирующие акционеры не заинтересованы в продаже акций, ведущей к разводнению их собственности, и прибегают в основном к долговому финансированию. Размеры свободной части капиталов - free float - невелики, обороты на рынках акций формируются малой частью капиталов (до 5-7%). А это означает, что достаточно небольших объёмов операций для того, чтобы сильно изменить размерность капитализации. Поэтому как бы ни была велика по статистике капитализация рынка, её простой подсчёт ещё ничего не говорит о том, какова действительная по стоимости - ликвидная масса акций, участвующих в обращении. Рисунок 1. P/E 2012 индексов БРИК [Источник: по данным Bloomberg] Очень часто в качестве показателя конкурентоспособности национального фондового рынка используется коэффициент «цена/прибыль» (P/E), так как является показателем оценённости акций национальных корпораций со стороны рынка, учитывает все параметры инвестиционного риска всех видов, характерного для акций национальных компаний. Соотношение P/E России на протяжении ряда лет остаётся ниже среднего соотношения по всем развивающимся рынкам. Средневзвешенный коэффициент P/E 2012 индекса ММВБ составляет достаточно скромные 5,85. Однако если исключить из расчёта объективно дешёвый нефтегазовый сектор, мультипликатор возрастает почти на ¼, и рынок уже не выглядит дешёвым, даже несмотря на 50%-й дисконт к оценкам остальных развивающихся стран, входящих в расчётную базу индекса MSCI Emerging Markets. Если сравнивать российский рынок с другими странами БРИК, то он дешевле в разы - индекс Шанхайской фондовой биржи торгуется с мультипликатором 13,4, индийский BSE Sensex - 16,6, а бразильский Bovespa - 18,4. Своего пика, когда коэффициент P/E был более 13, российский фондовый рынок достиг в 2006 году. До настоящего времени акции так и не восстановились. Даже топливно-энергетический сектор торговался с низким коэффициентом. Акции «Роснефти» торговались с коэффициентом P/E 7, в то время как у американского нефтяного гиганта Exxon Mobil этот показатель равен 11,2, а у крупнейшей отраслевой компании Китая CNOOC - около 9,2. Имеется лишь одно объяснение столь сильной недооценки рынка - структурные особенности индексов и большой перевес нефтяного сектора на фоне сдержанного отношения глобальных инвесторов к этому сегменту в мире на фоне неопределённых перспектив его дальнейшего развития в силу неопределённости цен на нефть и рисков существенного наращивания добычи из нетрадиционных источников. Погоду на российском фондовом рынке сейчас определяют крупные международные игроки. Поэтому отток или приток значительной суммы денежных средств из иностранных фондов моментально влияет на российские индексы. Так, в середине февраля 2013 года падение индекса ММВБ до 1493 пунктов было во многом связано с глобальной волной распродаж, прокатившейся по миру. Из России западные инвесторы, по данным EPFR Global, вывели $26 млн. А всего с начала 2013 года они забрали с рынка $147 млн. Внутренняя база инвесторов в России по сравнению с другими развивающимися странами развита слабо. Для России характерна низкая (по сравнению с другими странами с развитыми и развивающимися финансовыми рынками) доля населения, инвестирующего в акции. Это обстоятельство сильно сужает инвестиционную базу фондового рынка, способствует сокращению темпа роста количества сделок и тем самым сокращению темпа роста ликвидности. Вместе с тем индивидуальные инвесторы, как правило, не в состоянии профессионально оценить общую ситуацию на рынке и тенденции ее развития, диверсифицировать риски, то есть ориентируются главным образом на краткосрочный финансовый результат. Это обусловливает потенциальную нестабильность рынка, основанного по преимуществу на средствах индивидуальных инвесторов, делает его весьма чувствительным к самым разнообразным внешним воздействиям, включая субъективные и психологические факторы. Таблица 2 Общее число внутренних индивидуальных инвесторов [1] По данным НАУФОР, в России насчитывается 808 тыс. частных инвесторов. Однако важной характеристикой частной инвесторской базы является количество так называемых активных инвесторов, то есть тех, кто осуществляет на фондовой бирже не менее одной сделки в месяц. Доля таких инвесторов традиционно составляет небольшую долю от общего числа. В России не удалось создать надежную опору рынку ценных бумаг в лице отечественных розничных инвесторов. По итогам 2012 года количество частных инвесторов составляло всего 68,9 тыс., что оказалось в среднем меньше на 8,5%. Для сравнения: по данным китайской Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг, в стране существует 72 млн частных инвесторов. На них приходится около 80% всех объёмов торгов китайского рынка. В других странах БРИК частных инвесторов также ощутимо больше. В частности, рассматривая так называемые «народные IPO» как один из способов привлечения широких слоев населения на фондовый рынок, необходимо отметить, что в России они в основном приносят гражданам разочарования, в силу установления завышенных цен размещения. В любом случае такие прецеденты далеко не способствуют привлечению на рынок новых розничных инвесторов, а напротив, надолго или навсегда отталкивают обжегшихся участников «народных IPO». Следует также подчеркнуть, что слабая развитость внутренней инвестиционной базы, в частности, объясняется доминированием банков (банковские депозиты пользуются пока большей популярностью). В долгосрочном плане повышение доли населения, инвестирующего в акции, является самым значительным резервом роста ликвидности российского рынка акций. Перспективы развития фондового рынка России также тесно сопряжены с возрастанием роли институциональных инвесторов. В развитии рынка ценных бумаг важное место занимают вопросы налогообложения. При этом наиболее важным представляется не столько наличие определенных налоговых льгот для участников рынка ценных бумаг, сколько наличие развитой и эффективной системы налогообложения в целом. Так, некоторыми ключевыми налоговыми вопросами, влияющими на принятие инвестиционного решения, являются: наличие действующего налогового законодательства; общий уровень налоговой нагрузки на инвесторов; определенность в налогообложении операций с ценными бумагами; наличие эффективных механизмов урегулирования вопросов по неоднозначным налоговым вопросам; эффективное взаимодействие налоговых органов с налогоплательщиками в рамках четко определенного правового поля; наличие международных договоров об избежании двойного налогообложения. Еще одним важным фактором роста доверия населения к фондовому рынку является создание эффективного механизма защиты вложений в ценные бумаги, гарантированного государством (наподобие системы страхования банковских вкладов). В Бразилии, например, действует Protected and Participative Investment. Подобный продукт защищает частных инвесторов от возможных убытков. Увеличению капитализации рынка акций препятствуют следующие основные проблемы: несовершенство государственного регулирования в сфере финансового рынка и обеспечения эффективного контроля и надзора (особенностью системы регулирования российского финансового рынка в последние годы являлось сложное распределение регулятивных и надзорных полномочий в сфере финансового рынка между несколькими ведомствами: ФСФР, Минфин, Банк России, Минэкономразвития); высокие корпоративные и предпринимательские риски, связанные с недостаточным уровнем защиты прав собственности; недостаточная ёмкость финансового рынка; высокие показатели концентрации капитализации и волатильности на рынке; неэффективность российской инфраструктуры финансового рынка; высокий уровень регулятивных издержек и административных барьеров. Выводы Рынку ценных бумаг России предстоит решение главной двуединой задачи: с одной стороны, качественного развития внутренней инвестиционной базы, появления интереса и доверия к рынку со стороны миллионов граждан - потенциальных инвесторов, с другой стороны, создания механизма, стимулирующего выход на фондовый рынок новых, потенциально эффективных компаний, работающих преимущественно в сфере высоких технологий. Для построения конкурентоспособного рынка акций была разработана государственная программа "Развитие финансовых и страховых рынков, создание международного финансового центра". По данным Минфина проект документа содержит цель по повышению капитализации рынка с нынешних 45% ВВП до 93% к 2014 году; увеличению объёмов биржевых торгов до 240 триллионов рублей; росту ликвидности; унификации методов и принципов регулирования всех сегментов финансовых рынков.